汇发网国金证券：首予美图公司“买入”评级穿越周期的国产影像工具软件巨头

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　　国金证券发布研报称，首次覆盖，给予美图公司（01357）“买入”评级汇发网，目标价11.73港元，指出核心价值在于其深厚的“功能厚度+国民认知”，其影像工具箱模式在AI时代仍难以被颠覆，公司通过订阅制已实现强劲增长，未来第二增长曲线将聚焦于出海市场和生产力工具拓展。

　　国金证券主要观点如下：

　　不应受到“AI吞噬软件”的叙事压制，市场对美图系产品目前存在4大认知误区

　　（1）容错率误区：涉及人脸编辑、人物一致性生成的场景是存在标准答案的不容错场景汇发网，目前仅依靠多模态基模能力生成结果的稳定性较差；

　　（2）审美活动需要提效误区：一个容易被忽视的用户洞察是p图本身是一件自我愉悦的事情，即使AI迭代后能够解决多数准确性问题，一键p图也会剥夺用户的体验感、参与感与成就感；

　　（3）自然语言交互误区：从命令行到GUI，功能按钮本身即为Knowhow，自然语言交互的自由度与准确性反而低于美图系产品图形化面板的拖拉拽交互模式；

　　（4）点状功能误区：美图系产品实际上是封装了成熟工作流的影像类工具箱汇发网，裁切→调整透视→滤镜→人像美容→贴纸→社交分享等功能场景环环相扣，能够对用户的深浅需求均做到100%的满足。公司影像与设计产品18-24年复合年均增长率/同比增速分别为85.3%/45.2%，因此该行认为AI时代如美图系这类“功能厚度+国民认知”足够深的工具软件仍具备难以颠覆的价值。

　　公司长期成长空间广阔，出海+生产力工具有望启动第二增长曲线

　　公司2008年推出美图秀秀以来，先后尝试过平台转型流量变现（短视频平台增值服务、电商）、软件驱动硬件变现（美图手机、美容仪）等商业模式，最终回归影像工具软件的订阅化变现，订阅收入由18年的0.5亿元增长至24年的20.9亿元，其中MAU/ARPU/付费率三项驱动因子20-24年分别增长约2%/25%/519%。展望远期，该行认为“出海+生产力工具”有望贡献MAU未来增量，AI增值功能+MAU结构端变化有望增厚ARPU，“功能厚度+社交属性”可将工具类APP付费率上限推升至10+%。

　　风险提示

　　影像编辑类工具软件被AI基模吞噬的风险；大厂入局导致竞争加剧的风险；手机厂商入局导致竞争加剧的风险。